破解資金流動(dòng)性斷層，政策工具箱里有什么？

　　大量非銀借不到錢，銀行手里大量資金又出不掉，流動(dòng)性斷層正在銀行間市場蔓延。

　　距離包商銀行被接管已過去了整整一個(gè)月的時(shí)間。在這一個(gè)月內(nèi)，“包商銀行事件”持續(xù)發(fā)酵，引發(fā)市場信用收縮，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，銀行在出借資金時(shí)愈發(fā)謹(jǐn)慎，對(duì)交易對(duì)手方信用及質(zhì)押券的要求趨嚴(yán)。近日，債券市場機(jī)構(gòu)通過交易對(duì)手方加入黑名單或提升質(zhì)押券信用等級(jí)要求，甚至有機(jī)構(gòu)對(duì)交易對(duì)手一刀切，債券市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)開始由中小銀行蔓延到非銀機(jī)構(gòu)。

　　但其實(shí)，銀行間市場流動(dòng)性充足。6月以來，央行不斷開展公開市場操作。截至20日，央行逆回購?fù)斗殴灿?jì)7950億元，開展中期借貸便利（MLF）投放7400億元，本月累計(jì)投放資金達(dá)15350億元；同期，有7950億元逆回購到期，6630億元MLF到期，累計(jì)凈投放770億元，中小銀行流動(dòng)性壓力短期緩解。

　　然而，央行提供給銀行的流動(dòng)性并沒有傳導(dǎo)至非銀機(jī)構(gòu)。資金市場的流動(dòng)性斷層問題，以及非銀機(jī)構(gòu)出現(xiàn)的流動(dòng)性困難，已經(jīng)引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高度重視并正在采取措施。

　　6月16日下午，央行與證監(jiān)會(huì)召集大行、部分頭部券商、基金公司對(duì)防范化解債券市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行商討，化解非銀流動(dòng)性壓力，避免從個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。隨后，中信建投、國泰君安、招商證券(600999)等6家頭部券商相繼提高短融余額上限，累計(jì)余額上限合計(jì)逾2000億元，監(jiān)管信號(hào)明確，通過大型券商釋放流動(dòng)性。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，化解市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，既要針對(duì)“困難金融機(jī)構(gòu)”對(duì)癥下藥，也需要多管齊下，提振市場信心。

　　從中長期看，如果經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，全面降準(zhǔn)仍有空間和必要；通過利率走廊把利率控制在一個(gè)比較小的區(qū)間，由銀行根據(jù)自身流動(dòng)性情況，獲取流動(dòng)性；加大財(cái)政支持力度，流動(dòng)性分層不能只靠貨幣政策來解決。

　　一系列舉措之下，銀行間流動(dòng)性已經(jīng)較為充裕�！鞍�商銀行”事件所造成的沖擊由大漸小，大局初步得到了穩(wěn)定。截至6月25日16:00，銀行間隔夜回購利率DR001加權(quán)平均價(jià)收?qǐng)?bào)1.0104%，而在前一日，DR001收?qǐng)?bào)0.9931%，創(chuàng)歷史新低，此前的最低紀(jì)錄出現(xiàn)在2015年5月，為1.0042%。除此，DR007收?qǐng)?bào)2.4167%，低于央行逆回購利率水平2.55%，DR014報(bào)2.6424%。央行在24日的公告中也稱，目前銀行體系流動(dòng)性總量處于合理充裕水平。

　　信用裂痕有可能進(jìn)一步蔓延

　　進(jìn)入6月，又逢季末特殊時(shí)點(diǎn)，央行在公開市場操作方面動(dòng)作不斷，連續(xù)實(shí)施流動(dòng)性凈投放。截至20日，累計(jì)凈投放770億元。雖然貨幣市場利率較低，但機(jī)構(gòu)的感受卻是冰火兩重天。非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性分層現(xiàn)象并未好轉(zhuǎn)。

　　對(duì)此，中信證券(600030)固收首席分析師明明在接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪時(shí)稱，資金的流動(dòng)性分層是由我國整個(gè)金融體系的特征所決定的�！澳壳�，流動(dòng)性都從央行派生，通過大銀行傳導(dǎo)至小銀行再到非銀機(jī)構(gòu)，形成傳導(dǎo)鏈條。由此，不同的機(jī)構(gòu)會(huì)面臨不同的流動(dòng)性狀況�！睆呢泿艂鲗�(dǎo)效果來看，目前流動(dòng)性總量較為充裕，在央行多渠道呵護(hù)下，中小銀行流動(dòng)性緊張局面有所緩解。但銀行與非銀之間的信用裂痕，有可能進(jìn)一步蔓延至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平認(rèn)為，流動(dòng)性偏松，利率水平也在下降，但不等于資金一定會(huì)大量流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去。他對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示：“從整體來看，銀行對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸投入，尤其是中長期的投入并不理想�！�

　　如何將流動(dòng)性投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去，連平認(rèn)為，還存在兩方面阻礙。

　　一是，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，信貸投放更加謹(jǐn)慎，導(dǎo)致某些領(lǐng)域獲得融資相對(duì)困難。

　　“個(gè)案的發(fā)生會(huì)產(chǎn)生對(duì)中小銀行流動(dòng)性的擔(dān)憂，對(duì)于流動(dòng)性可能存在問題的中小銀行，資金拆出就會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎�！边B平稱。

　　二是，企業(yè)、行業(yè)融資狀況不理想也與企業(yè)對(duì)未來預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)變化相關(guān)。

　　這從近期制造業(yè)投資持續(xù)回落，可見一斑。連平認(rèn)為，貿(mào)易摩擦帶來的不確定性，使很多企業(yè)在融資問題上比較謹(jǐn)慎。

　　流動(dòng)性斷層跡象明顯

　　包商銀行被接管后，市場普遍擔(dān)憂，在流動(dòng)性分層的狀況下，從央行到大中小銀行，再到非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性傳導(dǎo)鏈條斷裂，帶來市場流動(dòng)性壓力。

　　為了減少事件的短期沖擊，監(jiān)管層頻頻喊話，并采取一系列手段改善中小銀行流動(dòng)性。

　　6月2日，央行有關(guān)負(fù)責(zé)人答記者問時(shí)表示，央行對(duì)6月份影響流動(dòng)性的各類因素已做了全面估計(jì)和充分準(zhǔn)備，將根據(jù)市場資金供求情況靈活開展公開市場逆回購和中期借貸便利操作，6月17日第二次實(shí)施對(duì)中小銀行實(shí)行較低存款準(zhǔn)備金率政策還將釋放約1000億元長期資金，充實(shí)中小銀行半年末的流動(dòng)性。

　　不過，短期來看，政策對(duì)沖的提振效果并不明顯，流動(dòng)性問題并未徹底解決。

　　一個(gè)跡象顯示，出于對(duì)同業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的考慮，作為資金融出方的一些城商行、農(nóng)商行已在風(fēng)控、準(zhǔn)入門檻上有所提高。甚至有部分機(jī)構(gòu)對(duì)交易對(duì)手一刀切，債券市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)開始由中小銀行蔓延到非銀機(jī)構(gòu)。

　　另一個(gè)跡象是，同業(yè)存單發(fā)行也出現(xiàn)量跌價(jià)升的現(xiàn)象。進(jìn)入6月，中小銀行同業(yè)存單發(fā)行成功率依然較低。同時(shí)，在同業(yè)存單打破剛兌后，同業(yè)存單等級(jí)間利差分化也可以佐證，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好正在下降。

　　“目前，有限的流動(dòng)性主要集中在高等級(jí)的貨幣市場層面。例如，債券都在國債、金融債，而低等級(jí)的債券市場沒有流動(dòng)性，這反映了市場的信任、信心問題�！敝袊�金融期貨交易所研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙慶明對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者稱。

　　解決之道

　　顯然，當(dāng)前政策的傳導(dǎo)效果更值得關(guān)注和解決。

　　雖然單一事件對(duì)于金融市場并不會(huì)直接造成過大影響，但由于同業(yè)剛兌預(yù)期被打破，同業(yè)市場的信任關(guān)系遭受打擊，銀行流動(dòng)性分層問題愈發(fā)明顯。

　　解決之道，其一，對(duì)“困難金融機(jī)構(gòu)”有針對(duì)性的對(duì)癥下藥。

　　光大證券(601788)固定收益首席分析師張旭認(rèn)為，一方面，流動(dòng)性分層體現(xiàn)了金融體系對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的重新定價(jià)，且適度的流動(dòng)性分層現(xiàn)象會(huì)在長期內(nèi)持續(xù)存在�！皬哪撤N意義上講，我們認(rèn)為適度分層不僅不是壞事，甚至可以視為在包商銀行處置過程中所獲得的寶貴成果�！�

　　另一方面，短期內(nèi)過快的風(fēng)險(xiǎn)重定價(jià)以及過于劇烈的流動(dòng)性分層可能會(huì)引發(fā)一系列風(fēng)險(xiǎn)，需要以時(shí)間換空間，通過相應(yīng)的政策緩釋分層的進(jìn)程�！傲鲃�(dòng)性分層是結(jié)構(gòu)性問題，因此使用精準(zhǔn)施策的結(jié)構(gòu)性政策應(yīng)對(duì)更為有效�！�

　　過去一個(gè)月，人民銀行采用了若干精準(zhǔn)調(diào)控的結(jié)構(gòu)性政策對(duì)流動(dòng)性分層進(jìn)行緩釋。例如，6月14日，央行決定增加再貼現(xiàn)額度2000億元、常備借貸便利額度1000億元，加強(qiáng)對(duì)中小銀行流動(dòng)性支持，保持中小銀行流動(dòng)性充足。

　　對(duì)此，明明對(duì)記者表示：“相比降準(zhǔn)，再貼現(xiàn)和常備借貸便利對(duì)于中小銀行的支持會(huì)更直接，作用效果會(huì)更強(qiáng)、更快，中小銀行的流動(dòng)性壓力會(huì)得到明顯緩解，季末流動(dòng)性也會(huì)保持一個(gè)平穩(wěn)態(tài)勢�！�

　　但有市場聲音擔(dān)憂，并非所有銀行都愿意使用常備借貸便利、再貼現(xiàn)等工具。由于中小銀行是使用合格債券、同業(yè)存單、票據(jù)等作為質(zhì)押品，向人民銀行申請(qǐng)流動(dòng)性支持，有些銀行不愿將底牌亮給央行，因此這一政策的后續(xù)效果還有待觀察。

　　二是，寬松的貨幣環(huán)境緩解流動(dòng)性緊張。從中長期看，如果經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，全面降準(zhǔn)仍有空間與必要。

　　趙慶明認(rèn)為，全面降準(zhǔn)有三大作用：最公平、無成本、政策信號(hào)有利于修復(fù)市場信心。

　　而對(duì)于全面降會(huì)否導(dǎo)致通脹加劇，市場仍有顧慮。從內(nèi)部環(huán)境來看，今年由于豬肉、水果價(jià)格上漲，市場對(duì)CPI上行有一定擔(dān)憂。數(shù)據(jù)顯示，5月CPI同比漲幅較上月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)3個(gè)月回升，5月明顯高于歷史同期。

　　趙慶明對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者解釋稱：“全面降準(zhǔn)不會(huì)導(dǎo)致通脹加劇。CPI上漲，并不主要是貨幣因素推動(dòng)。目前，推動(dòng)CPI上漲主要由于食品CPI走高，同比上漲7.7%，漲幅較4月擴(kuò)大1.6個(gè)百分點(diǎn)，果、肉、菜、蛋價(jià)格上漲形成拉動(dòng)CPI的主要貢獻(xiàn)。例如，豬肉價(jià)格，豬肉CPI同比繼續(xù)回升，5月上漲18.2%，創(chuàng)下2016年7月以來的新高，漲幅較前月擴(kuò)大3.8個(gè)百分點(diǎn)�！�

　　連平也認(rèn)為，物價(jià)不會(huì)對(duì)貨幣政策未來變化帶來制約，PPI總需求不足已經(jīng)非常明顯，不排除未來月份轉(zhuǎn)負(fù)的可能性。整體而言，通脹并不是今年的主要問題，從經(jīng)濟(jì)總需求與總供給的關(guān)系，需求略顯不足，如果接下來沒有更有針對(duì)性、更有力度的政策進(jìn)行對(duì)沖，可能下半年還會(huì)更加明顯。

　　在央行的貨幣政策工具箱中，“降準(zhǔn)是一個(gè)政策信號(hào)，最有利于全面提振市場信心，全面降準(zhǔn)可以對(duì)沖到期的逆回購、MLF等。在流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性缺失的背景下，如何保證貨幣供應(yīng)量？方法之一，就是要注入流動(dòng)性。”趙慶明認(rèn)為，目前股票、PE、債券市場不存在泡沫，全面降準(zhǔn)可行。而對(duì)于房地產(chǎn)市場而言，短期來看，全面降準(zhǔn)也不是最主要的影響因素。

　　從外部環(huán)境看，全球已有14家央行宣布降息，中國央行貨幣政策調(diào)控靈活度將進(jìn)一步增加。近日的FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)將“保持耐心”替換為“將采取合適行動(dòng)以保持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張”，釋放了很強(qiáng)的降息信號(hào)，美國7月降息概率極高，或引領(lǐng)全球重啟寬松浪潮。對(duì)此，北京大學(xué)光華管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)系副教授顏色認(rèn)為，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期和主要國家的寬松計(jì)劃進(jìn)一步加大了我國央行寬松政策出臺(tái)的可能性。貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)有望再發(fā)力，7月份央行降準(zhǔn)窗口或?qū)⒃俅未蜷_。

　　第三，利率走廊可以有效解決流動(dòng)性分層問題。

　　近年來，我國貨幣政策框架正逐步轉(zhuǎn)向以價(jià)格型調(diào)控為主，利率機(jī)制發(fā)揮了更大作用。市場利率不僅能反映流動(dòng)性總量是否合理，同時(shí)也能反映流動(dòng)性在金融市場的分布情況。此前，央行副行長劉國強(qiáng)曾建議，可以通過觀察DR007（銀行間存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率）來判斷流動(dòng)性的松緊情況。

　　明明認(rèn)為，利率走廊最大的好處就是可以把利率控制在一個(gè)比較小的區(qū)間，且發(fā)起和操作是以商業(yè)銀行為主，銀行根據(jù)自身的流動(dòng)性情況，獲取流動(dòng)性。

　　其四，流動(dòng)性分層不能只靠貨幣政策來解決，還需要整個(gè)市場、政策的合力。

　　6月16日下午，央行與證監(jiān)會(huì)召集大行、部分頭部券商、基金公司對(duì)防范化解債券市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行商討，化解非銀流動(dòng)性壓力，避免從個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在上述會(huì)議上，鼓勵(lì)大行擴(kuò)大向大型券商融資，支持大型券商擴(kuò)大向中小非銀機(jī)構(gòu)融資，以維護(hù)同業(yè)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定。隨后，中信建投、國泰君安、招商證券等6家頭部券商相繼調(diào)高短融余額上限，累計(jì)余額上限合計(jì)逾2000億元。

　　近幾月的數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示，PPI總需求不足非常明顯�！斑@需要由財(cái)政開頭拉動(dòng)向基礎(chǔ)設(shè)施投資，只有政府的資金沖在前面，后面資金跟進(jìn)力度才會(huì)加大�！边B平認(rèn)為，全面降準(zhǔn)并不意味著可以解決全部問題，還需要更有針對(duì)性、結(jié)構(gòu)性的舉措落地，把握好總量與結(jié)構(gòu)是下階段的重點(diǎn)。

　　另外，降息可能性仍存�！安慌懦�在外部壓力比較大的情況下，降息也是可能的，但降息空間不大，也只作為緩沖的手段，適當(dāng)對(duì)沖情緒與預(yù)期。真正要解決問題，還是要有針對(duì)性的加大財(cái)政投資�！边B平稱。