【申萬(wàn)宏源金融】郵儲(chǔ)銀行：A股發(fā)行多重保障，獨(dú)具特色的優(yōu)質(zhì)零售銀行

　　郵儲(chǔ)銀行作為特色鮮明的大型零售銀行，利用龐大的網(wǎng)點(diǎn)覆蓋，服務(wù)廣大下沉市場(chǎng)客戶，做不一樣的零售銀行。郵儲(chǔ)銀行憑借"自營(yíng)+代理"的獨(dú)特運(yùn)營(yíng)模式，擁有最多的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量以及最廣的地域覆蓋，且近4萬(wàn)個(gè)網(wǎng)點(diǎn)中70%坐落于縣域和農(nóng)村。在縣域和農(nóng)村地區(qū)等下沉市場(chǎng)，金融需求旺盛且潛力巨大，而金融供給尚且不足，郵儲(chǔ)銀行基于天然的零售稟賦，與招商銀行(600036,股吧)、平安銀行(000001,股吧)等零售銀行的主要客群是城市零售用戶不同，其堅(jiān)持主攻五環(huán)外小鎮(zhèn)青年的差異化零售定位，為近6億的龐大客群提供便捷且深度下沉的金融服務(wù)。因此，從長(zhǎng)期戰(zhàn)略的角度來(lái)看，獨(dú)一無(wú)二的資源稟賦與極具特色的零售賽道，使得郵儲(chǔ)銀行在上市銀行當(dāng)中有望獲得估值溢價(jià)。

　　郵儲(chǔ)銀行即將登陸A股市場(chǎng)，與近期在A股上市的渝農(nóng)商行、浙商銀行在發(fā)行方案和A/H價(jià)差表現(xiàn)上均截然不同。發(fā)行方案上，郵儲(chǔ)銀行本次A股IPO安排了戰(zhàn)略配售，且設(shè)置"綠鞋"機(jī)制，是其后市表現(xiàn)的重要支撐。1）戰(zhàn)略配售：郵儲(chǔ)銀行本次A股IPO設(shè)置戰(zhàn)略配售，比例高達(dá)40%，獲配股票鎖定期不低于12個(gè)月，長(zhǎng)期持股且有資金實(shí)力的投資者是郵儲(chǔ)銀行股價(jià)表現(xiàn)的壓艙石；2）A股近十年重啟綠鞋：郵儲(chǔ)銀行本次A股IPO設(shè)置"綠鞋"機(jī)制，即若新股發(fā)行后30天之內(nèi)股價(jià)出現(xiàn)低于發(fā)行價(jià)5.5元/股的情況，綠鞋資金（高達(dá)43億）可入市穩(wěn)定股價(jià)。這是A股近十年來(lái)首次重啟綠鞋安排，根據(jù)公司公告在A股歷史上，僅有工行、農(nóng)行、光大等三單在發(fā)行過(guò)程中為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)，引入綠鞋，這三家銀行在"綠鞋"行使期內(nèi)股價(jià)均表現(xiàn)良好，平均股價(jià)漲幅超過(guò)10%。3）網(wǎng)下鎖定期：郵儲(chǔ)銀行本次網(wǎng)下發(fā)行也安排了鎖定期，70%的網(wǎng)下配售股份的鎖定期為6個(gè)月。在"綠鞋"行使后，本次發(fā)行規(guī)模近45%有鎖定要求，有效減小了流通盤帶來(lái)的拋壓。從A/H價(jià)差來(lái)看，A股銀行股較H股一直存在25%左右的溢價(jià)，此次郵儲(chǔ)銀行A股IPO價(jià)格較H股股價(jià)溢價(jià)25%，而渝農(nóng)商行和浙商銀行則分別溢價(jià)高達(dá)95%和35%，A/H價(jià)差較前期上市的兩家銀行股更為合理。

　　郵儲(chǔ)銀行基本面亮點(diǎn)紛呈，兼具成長(zhǎng)性與穩(wěn)健性，是上市銀行當(dāng)中極具稀缺性的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。郵儲(chǔ)銀行兼具國(guó)有行的體量及股息率、優(yōu)秀股份行的業(yè)績(jī)?cè)鏊俸头�(wěn)健優(yōu)異的資產(chǎn)質(zhì)量，三大特點(diǎn)在內(nèi)資上市銀行當(dāng)中獨(dú)樹一幟。1）成長(zhǎng)性突出：規(guī)模上，郵儲(chǔ)銀行總資產(chǎn)剛剛超過(guò)10萬(wàn)億，2016年至2018年，總資產(chǎn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率為7.3%，高于其他國(guó)有行平均水平。收入端，9M19郵儲(chǔ)銀行歸母凈利潤(rùn)增速達(dá)到16.2%，顯著高于其他國(guó)有行5%左右的平均水平。展望未來(lái)，一方面郵儲(chǔ)銀行正在重塑與集團(tuán)之間的合作關(guān)系，從過(guò)去僵化純粹的費(fèi)用主導(dǎo)型機(jī)制轉(zhuǎn)變?yōu)楦�加靈活、平衡的收支體系。今年開(kāi)始，6個(gè)省的代理網(wǎng)點(diǎn)開(kāi)始試點(diǎn)小額貸款輔貸業(yè)務(wù)助力郵儲(chǔ)銀行資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，提高貸存比且進(jìn)一步向零售貸款傾斜，有助于其更好地運(yùn)用信貸杠桿從而提升ROA；另一方面憑借強(qiáng)大的營(yíng)銷能力，郵儲(chǔ)銀行中收上潛力巨大，非息收入占比有望持續(xù)提升。在不良率保持穩(wěn)定，凈息差小幅下降，資產(chǎn)增速維持在9%的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)郵儲(chǔ)銀行2019-2021年的凈利潤(rùn)同比增速預(yù)計(jì)分別為16.2%、15.0%和15.0%，位于上市銀行第一梯隊(duì)。2）資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)秀：郵儲(chǔ)銀行專注"一大一小"的信貸策略，擁有一張干凈的資產(chǎn)負(fù)債表。從不良率、加回核銷不良生成率、逾期率、關(guān)注率、逾期90天以上貸款/不良貸款以及撥備覆蓋率幾大維度來(lái)看，郵儲(chǔ)銀行均表現(xiàn)優(yōu)于其他國(guó)有行。3）股息率第一梯隊(duì)：作為國(guó)有銀行，郵儲(chǔ)銀行分紅率預(yù)計(jì)有望保持30%的行業(yè)領(lǐng)先水平，截至2019年11月26日，預(yù)計(jì)2019年股息率為4.57%，2019-21年平均股息率預(yù)計(jì)超過(guò)5%達(dá)到5.32%。

　　維持買入評(píng)級(jí)。郵儲(chǔ)銀行兼具強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟⒌谝惶蓐?duì)的分紅水平以及健康的資產(chǎn)質(zhì)量，戰(zhàn)略上堅(jiān)持做有特色的零售銀行，是內(nèi)資上市銀行當(dāng)中極具稀缺性的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。優(yōu)異的基本面和差異化的零售定位，我們維持郵儲(chǔ)銀行目標(biāo)估值1.18X19年P(guān)B，維持買入評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2019-21年歸母凈利潤(rùn)增速16.2%/15.0%/15.0%（維持盈利預(yù)測(cè)）。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：小額信貸業(yè)務(wù)擴(kuò)張過(guò)程中的操作風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)下行引發(fā)銀行不良風(fēng)險(xiǎn)。

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