資管新規(guī)時(shí)代的“理財(cái)變局”

　　《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”）已經(jīng)落地一年有余，整個(gè)資管行業(yè)在2019年里經(jīng)歷著艱難的轉(zhuǎn)型和深刻的變化。

　　消除嵌套、打破剛兌、統(tǒng)一資管行業(yè)規(guī)范的監(jiān)管意圖，隨著資管新規(guī)及其一系列配套細(xì)則規(guī)范的發(fā)布，正在逐步推進(jìn)落地。但不可否認(rèn)，如何在龐雜的資產(chǎn)管理體系中，為各類資管業(yè)務(wù)畫出一條帶坐標(biāo)的行動(dòng)路線，指導(dǎo)各類資管業(yè)務(wù)有序開展，對(duì)監(jiān)管層而言，并不是能快速解決的問題。

　　轉(zhuǎn)型共識(shí)基本形成

　　“我國資管行業(yè)規(guī)模大、增速快、影響面廣，現(xiàn)階段已成為金融市場的重要組成部分，但必須承認(rèn)，也出現(xiàn)了法律關(guān)系不夠清晰、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不夠統(tǒng)一、業(yè)務(wù)運(yùn)作不夠規(guī)范、投資者管理不到位等問題。”一位接近銀保監(jiān)會(huì)人士對(duì)《中國經(jīng)營報(bào)(博客,微博)》記者表示，尤其在銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展過程中，出現(xiàn)了“剛性兌付”預(yù)期的理財(cái)產(chǎn)品有待轉(zhuǎn)型、部分產(chǎn)品因嵌套投資而難以穿透掌握底層資產(chǎn)情況、“賣者有責(zé)”基礎(chǔ)上的“買者自負(fù)”尚未實(shí)現(xiàn)等問題。

　　2018年4月27日發(fā)布的資管新規(guī)，無疑拉開了資產(chǎn)管理行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的序幕。2019年以來，隨著《商業(yè)銀行理財(cái)子公司凈資本管理辦法（試行）》《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則（征求意見稿）》等配套監(jiān)管文件的出臺(tái)，理財(cái)子公司相繼成立、理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型等逐步推進(jìn)，我國資產(chǎn)管理行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。

　　2019年被業(yè)內(nèi)稱為“理財(cái)子公司元年”。據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，目前國內(nèi)已有33家商業(yè)銀行申請(qǐng)，14家理財(cái)子公司獲準(zhǔn)籌建，其中12家正式開業(yè)。華泰證券(601688,股吧)研究報(bào)告認(rèn)為，理財(cái)子公司有望成為國內(nèi)第一大資管機(jī)構(gòu)。相比公募、券商資管等國內(nèi)主要資管機(jī)構(gòu)，銀行理財(cái)規(guī)模位居前列，同時(shí)其業(yè)務(wù)范圍、投資范圍都較廣，客戶資源優(yōu)勢明顯。

　　在銀行系理財(cái)子公司加速入場的同時(shí)，各種相關(guān)政策措施也密集出臺(tái)。2019年12月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)子公司凈資本管理辦法（試行）》；中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司修訂《特殊機(jī)構(gòu)及產(chǎn)品證券賬戶業(yè)務(wù)指南》，對(duì)商業(yè)銀行理財(cái)子公司開立自營賬戶和理財(cái)產(chǎn)品證券賬戶進(jìn)行了規(guī)范。

　　中信建投證券分析師楊榮認(rèn)為，理財(cái)子公司加速推進(jìn)是資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，理財(cái)子公司成立后才能全面地推進(jìn)資管業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型發(fā)展，化解存量風(fēng)險(xiǎn)。

　　但從實(shí)踐層面看，新老資管產(chǎn)品的過渡似乎還需要更多時(shí)間。截至2019年6月底，銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品余額為22.18萬億元，凈值型產(chǎn)品存續(xù)余額為7.89萬億元，凈值化比例只有35.58%，遠(yuǎn)沒有達(dá)到資管新規(guī)的全凈值化要求。民生證券分析師郭其偉認(rèn)為，即便是資管規(guī)模不變，凈值型產(chǎn)品保持同樣的增長速度，到 2020年末過渡期結(jié)束，預(yù)計(jì)凈值化比例最多只能達(dá)到80%左右。新老產(chǎn)品轉(zhuǎn)換的“硬骨頭”是長久期的非標(biāo)資產(chǎn)。在期限匹配的要求下，多數(shù)長久期非標(biāo)資產(chǎn)需要向封閉式凈值化產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。但截至2019年6月底，封閉式理財(cái)產(chǎn)品的凈值化比例只有18.78%，約為總體凈值化比例的一半。而且非標(biāo)相關(guān)法規(guī)還在建設(shè)過程中。直到2019年10月12日非標(biāo)資產(chǎn)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則（征求意見稿）》才公開征求意見，進(jìn)一步擴(kuò)大了非標(biāo)資產(chǎn)口徑，納入銀登中心等“非非標(biāo)”資產(chǎn)。

　　在申萬宏源(000166,股吧)證券分析師蔣健蓉看來，在資管新規(guī)過渡期的前半程中，資管新規(guī)取得了三大主要成效：一是金融風(fēng)險(xiǎn)苗頭得到有效遏制；二是金融監(jiān)管理念的探索與革新序幕拉開；三是資管行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展共識(shí)基本形成。

　　資管新規(guī)的目的在于通過補(bǔ)齊監(jiān)管短板，統(tǒng)一規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)，壓縮監(jiān)管套利的空間，遏制剛性兌付、資金池多層嵌套等問題，規(guī)范整頓金融秩序，有序化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)社會(huì)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，提高金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)。中國人民銀行金融穩(wěn)定局局長王景武此前公開表示，“資管新規(guī)實(shí)施一年多來，資管產(chǎn)品的凈值化程度顯著提高，多層嵌套和通道業(yè)務(wù)大幅收縮，期限錯(cuò)配程度降低，為防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造了較好的條件。資管行業(yè)也進(jìn)一步凝聚了共識(shí)，走上良性發(fā)展的軌道�！�

　　攻堅(jiān)：過渡期或有調(diào)整

　　統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、公平準(zhǔn)入、消除套利是資管新規(guī)體系的核心。2019年，在去杠桿、去通道、打破剛兌、凈值化的大目標(biāo)下，從監(jiān)管政策出臺(tái)與執(zhí)行的自我博弈與糾結(jié)中，或可管窺轉(zhuǎn)型之難、改革之艱。

　　近期，資本市場中關(guān)于資管新規(guī)與理財(cái)新規(guī)過渡期將延長的討論不絕于耳�；�于此，銀保監(jiān)會(huì)近期工作通報(bào)會(huì)上，相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，“在工作中我們注意到，部分銀行反應(yīng)理財(cái)業(yè)務(wù)存量處置過程中的困難和問題，按照資管新規(guī)補(bǔ)充通知的精神，過渡期結(jié)束后，對(duì)于特殊原因而難以回表的存量非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，以及未到期的存量股權(quán)類資產(chǎn)，經(jīng)金融監(jiān)管部門同意，采取適當(dāng)安排妥善處理。此外，監(jiān)管正根據(jù)實(shí)際情況研究是否對(duì)相關(guān)政策進(jìn)行小幅、適度調(diào)整”。

　　對(duì)此，中信證券(600030,股吧)分析師章立聰判斷，監(jiān)管層并沒有直接否定資管新規(guī)過渡期延長的可能，這本身或已經(jīng)表明，監(jiān)管層已將延長資管新規(guī)過渡期作為推進(jìn)資管新規(guī)落實(shí)于資管新規(guī)發(fā)布前的存量產(chǎn)品的選項(xiàng)之一。

　　事實(shí)上，目前新老資管產(chǎn)品的過渡確實(shí)存在難度。郭其偉坦言，一是當(dāng)前的凈值化比例和增長速度還遠(yuǎn)未達(dá)監(jiān)管要求；二是非標(biāo)相關(guān)法規(guī)還在建設(shè)過程中。近期監(jiān)管層就資管政策的表態(tài)或許會(huì)是政策力度開始小幅調(diào)整的信號(hào)。

　　蔣健蓉也認(rèn)為，資管行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展目前仍然面臨艱巨的挑戰(zhàn)：一是老產(chǎn)品壓降相對(duì)緩慢，各種壓降路徑均存在一定阻礙；二是新產(chǎn)品發(fā)展速度不及預(yù)期，現(xiàn)行新產(chǎn)品較為依賴現(xiàn)金管理類產(chǎn)品；三是由于各類資管產(chǎn)品的個(gè)別監(jiān)管差異仍然存在，新的監(jiān)管套利開始產(chǎn)生�！皬倪^去一年多銀行機(jī)構(gòu)的實(shí)踐情況來看，存量資產(chǎn)的壓降存在一定障礙：資產(chǎn)自然到期僅適用部分資產(chǎn)，融資客戶提前還款存在與客戶協(xié)商難題，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)政策不明朗，回表存在資本消耗過高等障礙，打包和單發(fā)面臨新產(chǎn)品發(fā)行困難。因此，存量資產(chǎn)壓降速度略低于預(yù)期，這導(dǎo)致了現(xiàn)實(shí)中采用續(xù)發(fā)老產(chǎn)品來對(duì)接存量資產(chǎn)這種形式廣泛存在。由于存量資產(chǎn)的壓降順序大致遵循先易后難的原則，在過渡期的后半程老產(chǎn)品壓降難度有加大趨勢。老產(chǎn)品壓降緩慢的另一個(gè)原因是銀行機(jī)構(gòu)與監(jiān)管部門之間、銀行機(jī)構(gòu)與銀行機(jī)構(gòu)之間還存在一定的博弈心理�！�

　　按照資管新規(guī)三年過渡期安排，如果以逐年逐步壓降的節(jié)奏，當(dāng)前新產(chǎn)品的占比應(yīng)接近50%左右，但目前部分具有代表性的大型商業(yè)銀行凈值型產(chǎn)品的占比僅為20%左右，新產(chǎn)品的規(guī)模占比明顯偏低。蔣健蓉認(rèn)為，從投向來看，新產(chǎn)品市場并未完全打開，只能依賴類貨幣基金產(chǎn)品，資金主要投向金融債。在新老產(chǎn)品并行期，老產(chǎn)品由于風(fēng)險(xiǎn)低、收益率高更受投資者歡迎；即使風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同，因新產(chǎn)品收益是隨凈值波動(dòng)，投資者對(duì)新產(chǎn)品也要更高的收益補(bǔ)償，這使得新產(chǎn)品市場難以打開。目前發(fā)行的新產(chǎn)品以固定收益類產(chǎn)品為主，占比預(yù)計(jì)在70%以上；權(quán)益類產(chǎn)品發(fā)行較為困難，一方面由于理財(cái)客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，另一方面由于過往銀行在權(quán)益類投資尤其是二級(jí)市場投資上涉入較少，市場對(duì)銀行機(jī)構(gòu)能否做好股票投資也存在一些異議。

　　值得關(guān)注的是，蔣健蓉認(rèn)為，由于各類資管牌照之間有一些差異的存在，至少可能帶來兩種監(jiān)管套利模式：一是存量資管機(jī)構(gòu)之間通過產(chǎn)品嵌套來套利；二是新設(shè)資管機(jī)構(gòu)會(huì)選擇“最優(yōu)惠”資管牌照�！叭绻�在頂層設(shè)計(jì)上無法徹底、有效地統(tǒng)一指導(dǎo)思想，那么在相關(guān)配套細(xì)則的制定上則很難實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一。比如，凈值型產(chǎn)品的估值問題，證券投資基金在證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)意見的框架下由基金業(yè)協(xié)會(huì)來制定，而銀行理財(cái)產(chǎn)品則直接由銀行業(yè)協(xié)會(huì)直接研究確定，兩者之間在一些細(xì)微處仍然無法完全保持一致�！�

　　章立聰亦認(rèn)為，在政策的可操作性方面，無論是對(duì)不滿足資管新規(guī)要求的資管產(chǎn)品進(jìn)行強(qiáng)制清盤，通過發(fā)行符合資管新規(guī)要求的新產(chǎn)品接續(xù)不滿足資管新規(guī)要求的存量資管產(chǎn)品，還是非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，令表內(nèi)承接表外資產(chǎn)，實(shí)際上都不具備可行性。后續(xù)除了適當(dāng)延長資管新規(guī)過渡期以推進(jìn)資管新規(guī)落實(shí)外，另一個(gè)監(jiān)管政策方向是繼續(xù)出臺(tái)資管新規(guī)的配套細(xì)則，以拉平對(duì)不同類型資管產(chǎn)品的監(jiān)管要求，消解監(jiān)管套利空間。