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文 財信研究院宏觀團(tuán)隊(duì) 伍超明 胡文艷 李沫
核心觀點(diǎn)
一、新質(zhì)生產(chǎn)力補(bǔ)位托底經(jīng)濟(jì)“開門紅”，預(yù)計二季度增長4.7%。一季度中國經(jīng)濟(jì)同比增長5.0%，實(shí)現(xiàn)良好開局。供給端，高技術(shù)制造業(yè)增長12.5%，新質(zhì)生產(chǎn)力加速成長為增長核心引擎；需求端，進(jìn)出口增長18%創(chuàng)近五年新高，基建投資增長8.9%，但房地產(chǎn)仍筑底調(diào)整、消費(fèi)內(nèi)生動能待提振。PPI時隔41個月轉(zhuǎn)正，價格信號溫和改善。展望二季度，受出口刺激因素消退、全球貿(mào)易放緩等影響，預(yù)計GDP增長約4.7%，經(jīng)濟(jì)動能階段性筑底，下半年有望重拾溫和回升態(tài)勢。
二、3月經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“供給韌性強(qiáng)、外需受擾走弱、內(nèi)需小幅趨緩”的特征。生產(chǎn)端，受益于出口交貨值維持高增、新動能支撐偏強(qiáng)，工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)均維持較快增長，但能源價格上漲的影響值得關(guān)注。需求端，消費(fèi)受居民消費(fèi)意愿不強(qiáng)、高基數(shù)擾動及中低收入群體就業(yè)增收困難等因素影響，短期延續(xù)偏弱格局。投資增速整體平穩(wěn)，其中基建投資繼續(xù)發(fā)揮引領(lǐng)作用，但受地方投資動能不足影響呈高位回落態(tài)勢；制造業(yè)投資受益于產(chǎn)業(yè)安全和升級需求，中上游行業(yè)增速明顯回升，成為核心支撐；房地產(chǎn)投資降幅低位趨穩(wěn)，銷售端出現(xiàn)改善跡象，但新開工依然偏弱，“庫存高企、房價下跌、融資趨緊”的筑底態(tài)勢未變。出口短期受多重因素拖累有所回落，但產(chǎn)業(yè)升級與市場多元化布局仍支撐全年韌性。
三、通脹：外部油價沖擊影響顯現(xiàn)，二季度PPI上行斜率較陡峭。3月CPI同比小幅回落，主因食品與服務(wù)價格超季節(jié)性走弱，但油價與AI商品漲價形成一定對沖。PPI同比時隔41個月轉(zhuǎn)正且環(huán)比創(chuàng)近四年新高，源于國內(nèi)新動能、反內(nèi)卷政策和外部輸入性壓力共振，但上中下游價格傳導(dǎo)依然受阻。往后看，地緣沖突引發(fā)的油價沖擊，將導(dǎo)致二季度PPI上行斜率較陡峭，預(yù)計4月份CPI、PPI分別約增長0.8%和2.1%，全年中樞分別回升至1.0%和1.8%左右。后續(xù)需關(guān)注油價中樞變化及對中下游行業(yè)利潤的影響。
四、金融：居民部門拖累信用擴(kuò)張放緩，財政發(fā)力節(jié)奏有望加快。3月社融、人民幣貸款、M1、M2增速均有所回落，整體弱于預(yù)期，實(shí)體信用擴(kuò)張出現(xiàn)波折。居民部門信貸需求不足、財政發(fā)力節(jié)奏偏溫和、外部地緣擾動或是主要癥結(jié)。一是社融同比少增，主因私人部門信貸需求不足和政府債券發(fā)行節(jié)奏偏緩，但企業(yè)債形成一定支撐。二是居民部門仍是信貸恢復(fù)的最薄弱環(huán)節(jié)，3月居民信貸貢獻(xiàn)全部信貸降幅的近8成，一季度居民新增貸款占全部新增貸款比重降至3.5%。三是M1、M2增速放緩，但資金繼活化格局未改；預(yù)計財政、準(zhǔn)財政投放加快穩(wěn)需求，降息時點(diǎn)后移。
一、新質(zhì)生產(chǎn)力補(bǔ)位托底經(jīng)濟(jì)“開門紅”，預(yù)計二季度增長4.7%
2026年一季度，中國經(jīng)濟(jì)同比增長5.0%，比上年四季度加快0.5個百分點(diǎn)，在外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻的背景下實(shí)現(xiàn)良好開局�？偭炕厣耐瑫r，新舊動能加速轉(zhuǎn)換、內(nèi)需結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化的發(fā)展脈絡(luò)更加清晰。
供給端，新質(zhì)生產(chǎn)力加速成長，成為增長核心引擎。 一季度工業(yè)增加值同比增長6.1%，其中高技術(shù)制造業(yè)增長12.5%，對工業(yè)增長貢獻(xiàn)率達(dá)32.6%、利潤貢獻(xiàn)超50%，表明以高技術(shù)制造業(yè)為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力正加速替代傳統(tǒng)動能。金融資源同步向創(chuàng)新領(lǐng)域傾斜，高技術(shù)制造業(yè)貸款增速高于各項(xiàng)貸款平均水平，直接融資對科創(chuàng)領(lǐng)域的支持力度明顯增強(qiáng)，企業(yè)債券融資新增1.05萬億元、同比多增5249億元，股票融資新增1173億元、同比多211億元。3月制造業(yè)PMI回升至50.4%，新訂單和生產(chǎn)指數(shù)重回擴(kuò)張區(qū)間，產(chǎn)需兩端景氣同步改善。
需求端，外需韌性突出，內(nèi)需修復(fù)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征。 一季度進(jìn)出口增長18%、創(chuàng)近五年新高，機(jī)電與綠色產(chǎn)品出口高增，展現(xiàn)供應(yīng)鏈全球競爭力。投資整體由負(fù)轉(zhuǎn)正增長1.7%，其中基建投資增長8.9%，“十五五”開局重大項(xiàng)目集中開工形成有力拉動。社融增量中政府債券凈融資和企業(yè)中長期貸款占比較高，有效保障了重點(diǎn)項(xiàng)目資金需求。消費(fèi)方面，社零增長2.4%，服務(wù)消費(fèi)增速5.5%持續(xù)快于商品消費(fèi)，消費(fèi)升級趨勢未變。但也要看到，房地產(chǎn)開發(fā)投資仍處深度調(diào)整，民間投資信心修復(fù)尚需時間，內(nèi)需持續(xù)回升的基礎(chǔ)有待鞏固。
物價端，價格信號溫和改善。 PPI同比時隔41個月首度轉(zhuǎn)正至0.5%，PPI與CPI“剪刀差”收窄至-0.5%，上下游盈利格局趨于改善，有利于企業(yè)經(jīng)營預(yù)期修復(fù)。M1增速回升、資金活化程度有所改善，反映微觀主體經(jīng)營活躍度逐步修復(fù)。
總體看，一季度經(jīng)濟(jì)在“新質(zhì)生產(chǎn)力加速補(bǔ)位、政策靠前發(fā)力托底”的雙輪驅(qū)動下實(shí)現(xiàn)良好開局，但房地產(chǎn)調(diào)整、消費(fèi)內(nèi)生動能不足、民間投資信心偏弱等結(jié)構(gòu)性矛盾仍未根本改變，“供強(qiáng)需弱”格局需以更精準(zhǔn)的政策持續(xù)破局。
展望二季度，隨著出口短期刺激因素消退、全球貿(mào)易放緩及美以伊沖突沖擊外需，疊加消費(fèi)面臨“以舊換新”政策高基數(shù)擾動，經(jīng)濟(jì)動能將迎來階段性筑底。下半年，隨著消費(fèi)內(nèi)生動能“前低后高”的確定性修復(fù)，以及AI產(chǎn)業(yè)鏈資本開支、能源轉(zhuǎn)型需求對新質(zhì)生產(chǎn)力出口與制造業(yè)投資的結(jié)構(gòu)性支撐持續(xù)顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)有望重拾溫和回升態(tài)勢。預(yù)計二季度GDP增長4.7%左右，各季度呈“穩(wěn)—落—升”的溫和波動走勢，全年約增長4.8%（見圖1），名義GDP增速將明顯高于實(shí)際增速。
二、3月經(jīng)濟(jì)：供給韌性強(qiáng)、外需走弱、內(nèi)需小幅放緩
（一）生產(chǎn)：工業(yè)、服務(wù)業(yè)均保持較快增長
工業(yè)生產(chǎn)維持高景氣，外需與新動能是主要支撐。一季度，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.1%（1-2月6.3%，3月5.7%），比上年四季度加快1.1個百分點(diǎn)，是拉動GDP回升的主動力。工業(yè)生產(chǎn)走強(qiáng)的支撐因素主要有二：一是出口超預(yù)期高增的帶動，一季度出口交貨值同比增長7.1%（上年四季度僅增長約0.3%）；二是新動能的支撐持續(xù)偏強(qiáng)，一季度高技術(shù)制造業(yè)增加值增長12.5%（見圖2），占比不足兩成但對全部規(guī)上工業(yè)的貢獻(xiàn)率達(dá)32.6%。同時，受益于上述兩大動能的帶動，市場供求關(guān)系、經(jīng)濟(jì)循環(huán)初步出現(xiàn)改善跡象，3月份的工業(yè)產(chǎn)銷率為近三年同期最高（見圖3）。
但往后看，兩點(diǎn)隱憂值得關(guān)注：一是能源價格上漲對中下游生產(chǎn)的抑制，如3 月工業(yè)生產(chǎn)總體平穩(wěn)但內(nèi)部分化顯著，國企增加值增長5.9%（較1-2月+1.7%），私企增加值（中下游企業(yè)占比更多）則僅增長4.0%（較1-2月-3.4%）。二是面對外部地緣擾動與高基數(shù)，一季度雙位數(shù)的出口增速面臨一定回落壓力，對生產(chǎn)的支撐可能趨弱。
服務(wù)業(yè)生產(chǎn)保持平穩(wěn)，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)與金融業(yè)的支撐穩(wěn)固。一季度，服務(wù)業(yè)增加值同比增長5.2%，增速與去年四季度持平；3月當(dāng)月兩年平均的服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)較1-2月提高0.2個百分點(diǎn)，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)韌性較強(qiáng)。分行業(yè)看，受益于人工智能相關(guān)需求的帶動，信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)增加值同比分別增長10.6%和12.2%，對經(jīng)濟(jì)增長的合計貢獻(xiàn)率接近25%，支撐作用顯著；同時，受益于息差階段性企穩(wěn)和金融市場火熱，金融業(yè)增加值增速較去年四季度提高3.2個百分點(diǎn)至6.5%，邊際拉動作用突出。往后看，受益于數(shù)字經(jīng)濟(jì)高景氣，各類政策加大“投資于人”力度、改善服務(wù)消費(fèi)供給，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)保持穩(wěn)定增長具有較多支撐。
（二）消費(fèi)：短期偏弱，恢復(fù)動能待鞏固
一季度社零同比增長2.4%，比上年四季度加快0.7個百分點(diǎn)；但同期人均消費(fèi)支出增速僅3.6%，低于去年四季度水平，3月當(dāng)月社零放緩至1.7%，消費(fèi)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固。具體而言，當(dāng)前消費(fèi)呈現(xiàn)三方面特征：一是消費(fèi)意愿不強(qiáng)是主要拖累因素。一季度人均消費(fèi)支出增速放緩，主要源于居民邊際消費(fèi)傾向下降較多（見圖4），同期收入增速相對穩(wěn)定，表明居民“不愿消費(fèi)、不敢消費(fèi)”問題仍然突出。二是以舊換新政策導(dǎo)致的高基數(shù)擾動較大。受去年年初以舊換新相關(guān)商品增長較快帶來的高基數(shù)和透支效應(yīng)影響，今年一季度尤其是3月份相關(guān)消費(fèi)品類對社零的拖累較大（見圖5-6）。三是中低收入群體消費(fèi)走弱壓力加大。受一季度外出務(wù)工勞動人數(shù)增長放緩、3月份外來農(nóng)業(yè)戶籍人口失業(yè)率抬升較多（見圖7），疊加能源價格上漲導(dǎo)致居民實(shí)際購買力下降等影響，代表中低收入群體消費(fèi)的限額以下商品零售增速明顯回落，其對社零的拉動較上月降低約0.5個百分點(diǎn)。
展望二季度，在高基數(shù)、輸入性成本壓力等的共同影響下，居民就業(yè)與收入修復(fù)、消費(fèi)意愿均可能受到一定制約，社零增速或繼續(xù)承壓。若地緣沖突不進(jìn)一步升級，下半年隨著高基數(shù)效應(yīng)消退、經(jīng)濟(jì)循環(huán)逐步修復(fù)，社零增速有望確定性回升，全年呈現(xiàn)前低后高走勢、約增長4.5%。
（三）投資：平穩(wěn)運(yùn)行，制造業(yè)支撐增強(qiáng)
投資延續(xù)正增長，民間投資意愿邊際修復(fù)。1-3月份固定資產(chǎn)投資同比增長1.7%，較1-2月份小幅放緩0.1個百分點(diǎn)。其中，民間投資同比下降2.2%，降幅較1-2月份收窄0.4個百分點(diǎn)，民企投資意愿有所修復(fù)，但尚未轉(zhuǎn)正，仍待政策進(jìn)一步加力提振。分結(jié)構(gòu)看，制造業(yè)是支撐本月投資增速穩(wěn)定的主要力量，基建高位放緩、房地產(chǎn)拖累未變、民生投資則出現(xiàn)一定下滑（見圖8）。政策靠前發(fā)力、上游盈利改善及產(chǎn)業(yè)升級構(gòu)成主要支撐，而去年同期高基數(shù)以及部分傳統(tǒng)動能盈利承壓則形成拖累。往后看，在“十五五”成熟重大項(xiàng)目加快落地、存量與增量財政資金協(xié)同發(fā)力、以及企業(yè)盈利持續(xù)改善的共同帶動下，2026年投資增速有望延續(xù)改善態(tài)勢，預(yù)計全年約增長2-3%，走勢呈“先沖高、后平穩(wěn)”的特征。結(jié)構(gòu)上，短期內(nèi)基建投資將繼續(xù)發(fā)揮引領(lǐng)作用，制造業(yè)投資在盈利改善和產(chǎn)業(yè)升級需求支撐下有望保持溫和上行，房地產(chǎn)投資則可能繼續(xù)筑底調(diào)整。
制造業(yè)投資繼續(xù)回暖，中上游在盈利與技改支撐下回升明顯。1-3月制造業(yè)投資同比增長4.1%，較1-2月份回升1.0個百分點(diǎn)。分行業(yè)看，中上游行業(yè)投資增速回升較為明顯，主要得益于地緣沖突下上游盈利改善、出口韌性較強(qiáng)以及技改需求持續(xù)釋放，如有色金屬壓延、通用設(shè)備制造業(yè)等回升較多；同時設(shè)備工器具投資同比增長13.9%，較上月回升2.4個百分點(diǎn)。但下游消費(fèi)品制造業(yè)投資普遍回落，外部成本傳導(dǎo)壓力有所顯現(xiàn)（見圖9）。展望2026年，制造業(yè)投資有望在企業(yè)盈利改善、出口保持較強(qiáng)韌性及“十五五”產(chǎn)業(yè)布局加快落地的支撐下繼續(xù)回升。但受外部成本壓力制約中下游企業(yè)盈利恢復(fù)、房地產(chǎn)市場仍處筑底階段、企業(yè)出海對國內(nèi)資本形成分流等因素影響，預(yù)計全年制造業(yè)投資溫和回升概率偏大。
基建投資高位回落，地方主導(dǎo)投資邊際放緩。1-3月基建投資同比增長8.9%，較1-2月回落2.5個百分點(diǎn)，增速雖有回落，但在三大類投資中仍為最高，引領(lǐng)作用突出。增速下行主要受兩方面因素影響：一是前期地方“搶開工”與存量財政資金加快投放帶來的短期沖量效應(yīng)逐步消退；二是去年同期基數(shù)偏高。整體來看，開年財政資金的靠前發(fā)力仍是基建保持韌性的核心支撐。分行業(yè)看，電力和地方主導(dǎo)基建投資增速有所回落，但航空運(yùn)輸業(yè)等新型基礎(chǔ)設(shè)施投資增速高位回升，基建投資結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，地方主導(dǎo)基建投資動能仍待進(jìn)一步鞏固（見圖10）。展望2026年，在專項(xiàng)債投向優(yōu)化、新型政策性金融工具加力擴(kuò)容以及“十五五”重大項(xiàng)目啟動的支撐下，基建投資有望繼續(xù)發(fā)揮引領(lǐng)作用。結(jié)構(gòu)上，傳統(tǒng)基建數(shù)智化改造、算力網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施、安全韌性強(qiáng)基工程均將成為重點(diǎn)發(fā)力方向。
房地產(chǎn)投資繼續(xù)筑底，新開工動力依然不足。1-3月份房地產(chǎn)投資同比下降11.2%，降幅較1-2月份小幅擴(kuò)大0.1個百分點(diǎn)（見圖8）。同期新開工面積同比降幅持平于上月，竣工面積和施工面積同比降幅則分別收窄2.8個和2.9個百分點(diǎn)，反映出存量項(xiàng)目的竣工和施工有所修復(fù)，但房企新開工意愿不足，整體投資將繼續(xù)處于震蕩筑底階段。一是居民購房需求收縮態(tài)勢邊際緩解。1-3月份商品房銷售面積同比下降10.4 %，商品房銷售額同比下降16.7%，降幅分別較上月收窄3.1和3.5個百分點(diǎn)。二是房地產(chǎn)庫存去化壓力高企。盡管商品房待售面積同比增速降至-0.1%，但因銷售面積收縮幅度更大，存銷比較2月份提高0.3倍至11.2倍，處于歷史高位。三是房價延續(xù)下跌趨勢。3月70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)環(huán)比下跌0.2%，同比降幅擴(kuò)大0.1個百分點(diǎn)。四是領(lǐng)先指標(biāo)延續(xù)疲弱態(tài)勢。1-3月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比降幅擴(kuò)大0.8個百分點(diǎn)至-17.3%；3月100大中城市成交土地占地面積（TTM）有所收窄，但繼續(xù)錄得負(fù)增長，顯示出房企在融資、拿地以及銷售端均未見止跌跡象（見圖11），預(yù)示著房地產(chǎn)投資仍在尋底過程中，市場企穩(wěn)仍需政策進(jìn)一步加力支持。
（四）出口：多重拖累回落，產(chǎn)業(yè)升級與市場多元支撐全年韌性
2026年一季度進(jìn)口和出口分別增長22.7%和14.7%，均出現(xiàn)超預(yù)期增長，呈現(xiàn)“出口不錯、進(jìn)口更強(qiáng)”特征。3月當(dāng)月，進(jìn)口和出口分別增長27.8%、2.5%（見圖12）。出口回落主要源于四方面因素：
一是高基數(shù)拖累。2025年3月出口增長12.2%，為當(dāng)年最高值，形成高基數(shù)效應(yīng)。去年3月高增長主要源于當(dāng)月前后美國“對等關(guān)稅”即將落地，企業(yè)集中“搶出口”。但剔除基數(shù)擾動后的兩年復(fù)合增速仍達(dá)到7.2%。二是春節(jié)錯月，復(fù)工偏晚。今年春節(jié)是 2 月 17 日，比 2025 年晚了19天；節(jié)前企業(yè)普遍搶出口、趕工發(fā)貨，使得前兩個月出口增速被推高至21.8%；而3月復(fù)工偏晚，出貨節(jié)奏明顯放緩。三是中東伊朗戰(zhàn)事拖累。海關(guān)總署表示，3月份我國對中東地區(qū)的進(jìn)出口由前兩個月的同比增長轉(zhuǎn)為下降。四是對主要貿(mào)易伙伴出口增速下降。3 月對美出口同比下降26.5%，較 1–2 月的 -11% 進(jìn)一步回落，顯示關(guān)稅與地緣政治對部分訂單的抑制（見圖13）。
展望年內(nèi)，我國出口有望保持較強(qiáng)韌性，預(yù)計全年增長4-5%左右，前高后穩(wěn)走勢概率偏大。一是產(chǎn)業(yè)競爭力強(qiáng)、結(jié)構(gòu)升級持續(xù)加快，機(jī)電和高技術(shù)產(chǎn)品成為“主引擎”。從出口占比看，一季度機(jī)電和高技術(shù)產(chǎn)品分別達(dá)到63.4%、27.6%；從出口增速看，1-3月兩者分別達(dá)到21.4%、28.6%，高出同期出口增速6.7、13.9個百分點(diǎn)（見圖14）。二是出口市場多元化與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。盡管對美國出口同比下降16.3%，但對東盟、歐盟、非洲以及金磚國家、共建“一帶一路”國家等“非美市場”依然保持了20%以上的高增速（見圖15）。從產(chǎn)品看，新能源汽車、工業(yè)機(jī)器人等高技術(shù)產(chǎn)品勢頭強(qiáng)勁，數(shù)字與綠色貿(mào)易的支撐作用顯著增強(qiáng)。從鏈條看，我國深度嵌入占全球AI貿(mào)易62%份額的亞洲半導(dǎo)體供應(yīng)鏈，有望持續(xù)分享產(chǎn)業(yè)紅利；從外部催化看，中東戰(zhàn)事不僅加速了全球能源安全轉(zhuǎn)型從“共識”走向“落地”，更直接拉動了我國“新三樣”產(chǎn)品的出口需求。三是全球貿(mào)易放緩疊加中東地緣風(fēng)險，對我國出口形成壓制。據(jù)WTO預(yù)測，2026年全球商品貿(mào)易量增速將從4.6%驟降至1.9%；若中東戰(zhàn)事推高油價并長期持續(xù)，該增速可能進(jìn)一步探底至1.4%，我國出口面臨的外需環(huán)境更趨復(fù)雜。
三、通脹：外部油價沖擊影響顯現(xiàn)，二季度PPI上行斜率較陡峭
CPI：食品與服務(wù)拖累回落，油價和AI構(gòu)成結(jié)構(gòu)性支撐。3月份CPI同比上漲1.0%，漲幅較上月回落0.3個百分點(diǎn)；核心CPI同比增長1.1%，較上月回落0.7個百分點(diǎn)，但仍穩(wěn)定在1%以上（見圖16）。CPI回落主要受春節(jié)后食品和服務(wù)價格超季節(jié)性下跌影響，同時核心商品的支撐也有所減弱（金價高位回落疊加“以舊換新”政策效應(yīng)消退），但國際油價上行和AI類商品漲價形成一定對沖。具體而言，3月食品和服務(wù)價格環(huán)比降幅分別超出近10年同期均值0.4和0.7個百分點(diǎn)。這一超季節(jié)性走弱，既反映出當(dāng)前豬肉供給端的充足，更折射出居民消費(fèi)內(nèi)生動能依然偏弱，需求不足的制約仍在持續(xù)。
PPI：重回正增長，外部輸入性壓力與內(nèi)部新動能共振。3月份PPI同比增長0.5%，較上月提高1.4個百分點(diǎn)，時隔41個月重回正增長區(qū)間；環(huán)比上漲1.0%，已連續(xù)6個月上漲，為近四年來最高水平（見圖17）。外部油價沖擊帶來的輸入性壓力以及國內(nèi)AI算力需求釋放是主要支撐：一方面，美以伊沖突推動國際油價快速上漲，并通過“原油-石化”產(chǎn)業(yè)鏈向國內(nèi)傳導(dǎo)。據(jù)測算，油氣開采、石油煤炭加工、化工、化纖四個行業(yè)合計貢獻(xiàn)了本月PPI環(huán)比漲幅的60%以上。另一方面，AI算力需求疊加相關(guān)行業(yè)“反內(nèi)卷”政策持續(xù)推進(jìn)，計算機(jī)、電器機(jī)械行業(yè)價格環(huán)比持續(xù)正增長，兩個行業(yè)合計拉動PPI環(huán)比上漲0.18個百分點(diǎn)。此外，有色金屬相關(guān)行業(yè)價格環(huán)比雖有所回落，但仍保持正增長。值得注意的是，多數(shù)中下游行業(yè)價格依然低迷，環(huán)比在零附近波動，反映出上中下游價格傳導(dǎo)仍不通暢。
展望年內(nèi)，在“低基數(shù)+供給出清+內(nèi)需弱修復(fù)”驅(qū)動下，物價回升方向明確，美以伊沖突引發(fā)的油價沖擊將進(jìn)一步抬升價格中樞，但對CPI影響相對有限、對PPI影響偏強(qiáng)。預(yù)計4月份CPI和PPI分別約增長0.8%和2.1%，全年中樞分別回升至1.0%和1.8%左右。節(jié)奏上，二季度PPI上行斜率最為陡峭，隨后可能因供給沖擊維持一段時間的高位震蕩，需高度關(guān)注后續(xù)美以伊戰(zhàn)事演進(jìn)和油價中樞變化，以及其對中下游行業(yè)的成本傳導(dǎo)和利潤擠壓。
四、金融：居民部門拖累信用擴(kuò)張放緩，財政發(fā)力節(jié)奏有望加快
3月份，社融、人民幣貸款、M1、M2增速分別為7.9%、5.7%、5.1%、8.5%，分別較上月回落0.3、0.3、0.8和0.5個百分點(diǎn)，整體表現(xiàn)弱于市場預(yù)期，實(shí)體信用擴(kuò)張出現(xiàn)一些波折，其中居民部門信貸需求不足、財政發(fā)力偏溫和、外部地緣擾動或是主要原因。具體而言：
一是社融同比少增主因表內(nèi)外信貸偏弱。3月新增社融5.23萬億元，同比少增6690億元，但與近五年同期均值相當(dāng)，反映出高基數(shù)是導(dǎo)致其放緩的重要原因之一。從各分項(xiàng)看，本月社融呈現(xiàn)以下三大特征：其一，私人部門信貸需求不足仍是主要拖累因素，人民幣貸款（社融口徑）基本貢獻(xiàn)了社融全部同比少增額，表外融資同比少增近3000億元（見圖18）；其二，政府債券靠前發(fā)力偏溫和，本月同比減少約3000億元，一季度同比減少超3000億元；其三，直接融資占比明顯提升，受益于發(fā)債利率較低、去年同期低基數(shù)、產(chǎn)業(yè)債發(fā)行較多，企業(yè)債券同比多增近5000億元，非金融企業(yè)股票融資基本持平。往后看，綜合考慮今年新增政府債務(wù)總規(guī)模基本與2025年持平，企業(yè)債券等直接融資有望延續(xù)多增態(tài)勢，信貸恢復(fù)動能偏弱，以及上年“前高后低”的基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計短期內(nèi)社融增速仍面臨一定放緩壓力。
二是居民部門仍是信貸恢復(fù)的最薄弱環(huán)節(jié)。3月新增人民幣貸款同比少增6500億元，居民部門短貸、中長貸分別同比減少2885、2094億元（見圖19），兩者合計貢獻(xiàn)近8成降幅；同時，從一季度累計數(shù)據(jù)看，居民部門新增貸款不足3000億元，占全部新增貸款比重由高峰期的逾四成降至3.5%（見圖20），居民部門成為信貸恢復(fù)的最主要腸梗阻。居民部門貸款一降再降，反映出其購房與消費(fèi)意愿尚未有效恢復(fù)。核心原因在于，居民仍面臨資產(chǎn)縮水、債務(wù)壓力、收入與就業(yè)預(yù)期不穩(wěn)等多重約束，疊加物價上漲導(dǎo)致實(shí)際購買力減弱，居民預(yù)期與信心修復(fù)仍任重道遠(yuǎn)。此外，本月企業(yè)部門票據(jù)融資、短貸、中長貸分別同比少減少75億元、多增400億元、少增2300億元，企業(yè)中長貸未能延續(xù)年初的改善態(tài)勢，一方面源于外部不確定性導(dǎo)致企業(yè)投融資意愿有所下降，另一方面與財政準(zhǔn)財政工具使用節(jié)奏偏慢，3月PSL凈增量為0，配套的相關(guān)信貸需求偏少相關(guān)。
三是M1、M2增速放緩，但資金繼續(xù)加快流向企業(yè)、非銀部門。3月M1增速回落，主要源于高基數(shù)（去年同期M1較上月提高1.5個百分點(diǎn)，見圖21）、居民活期存款與M0增速回落，企業(yè)活期存款增速有所提高，舊口徑M1增速較上月有所回升。M2增速回落，則主要與信用擴(kuò)張放緩、財政存款投放偏慢相關(guān)。此外，市場資金整體仍在繼續(xù)活化，從居民部門流向企業(yè)、非銀部門，如企業(yè)部門與居民部門存款增速差仍在回升（見圖22），居民存款同比減少6500億元、非銀存款同比少減少6010億元。
往后看，受高基數(shù)、外部地緣擾動等的拖累，上半年社融、M1、M2增速仍面臨一定走弱壓力，財政貨幣協(xié)同靠前發(fā)力的必要性增強(qiáng)。預(yù)計財政、準(zhǔn)財政工具投放速度有望加快；貨幣政策維持寬松基調(diào)，保持流動性充裕，更重結(jié)構(gòu)性工具精準(zhǔn)發(fā)力與協(xié)同創(chuàng)新，降息時點(diǎn)后移。
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